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陈稹:困境与突破:资本市场注册制改革

2020-01-13 来源:健农信息网 编辑:李德

核心提示

作者简介 陈稹,现任中国人民大学国家发展与战略研究院高级研究员、北京市人大代表,曾先后担任中国证监会山西监管局副局长、中国证监会北京监管局副局长、中国证监会中证金

作者简介

陈稹,现任中国人民大学国家发展与战略研究院高级研究员、北京市人大代表,曾先后担任中国证监会山西监管局副局长、中国证监会北京监管局副局长、中国证监会中证金融研究院党委书记等职。长期从事证券监管实践和理论研究,主要研究方向为金融发展、中国资本市场改革等。

摘 要

目前,科创板注册制改革试点已顺利推出并取得了阶段性成果,但从制度演进的角度看,注册制改革既是一场持续的制度创新,也是涉及了多项市场基础制度的系统性工程。那么股票发行注册制究竟是怎么产生的,我国为什么要开展注册制改革,背后的制度逻辑是什么,开展注册制改革又有哪些难点和风险呢?2019年12月25日,中国人民大学国家战略与发展研究院高级研究员、北京市人大代表陈稹应邀在人大国发院举办的“名家讲坛”讲座上,对这些问题做出了系统解答。

首先,陈老师梳理了注册制的由来,并从核准制的实质审查无法解决欺诈发行问题、核准制下的A股市场缺乏创新竞争力以及行政管制难以克服一、二级市场失衡矛盾三个方面分析了我国开展注册制改革的原因。其次,陈老师分别从发行注册和上市审核的分离、发行条件统一化和上市标准多元化、专业化的审核问询等方面对注册制的制度逻辑进行了解读,并对于未来注册制实施是否会出现公司大量造假上市、发行速度过快、市场供求失衡等问题提出了自己的思考。

一、注册制的由来

“股份注册”的概念来源于英国1844年《公司法》。欧洲国家进入大航海时代和工业革命后,面临着资本需求和资本形成的问题,在十六、十七世纪发明了公司制度,开始设立公司和发行股票。1844年,英国制定了第一部《公司法》,后来又经过多次修订,先后确立了股东有限责任制度、董事信义义务、招股说明书制度、信息披露制度和财务报告审计制度,奠定了各国资本市场至今仍在广泛应用的一系列基础制度。在之后长达150年的时间里,英国并没有专门的金融监管部门,只在政府内设立了公司注册处,负责受理公司发行股份的申请和注册登记,但这并不具备证券监管的性质,也并非今天我们所说的股票发行注册制度。

股票发行注册制是上世纪三十年代美国金融监管改革后确立的。1929年,美国爆发了股市危机和经济大萧条,事后总结反思得出了两个重要结论:一是联邦制下各州分散的金融监管体制容易滋生金融风险;二是“实质监管”(Merit-Based Regulation)模式难以阻吓欺诈发行行为。当时,美国各州根据《蓝天法》的制度安排,对股票发行进行了实质性审核,政府判断证券的好坏,并决定是否能够发行,但实践证明,即使美国这种法治比较健全的国家,这套行政主导的发行体制也不成功,欺诈发行、造假上市泛滥成灾,成千上万的老百姓在危机中血本无归。

罗斯福总统上台后,积极推动证券立法和金融监管体制改革。由哈佛大学法学院弗兰克福特教授牵头,综合英国《公司法》的披露哲学和纽约州《证券法》反欺诈理论,起草了美国《1933年证券法》。股票发行注册制正是在这部法律基础上产生的,一方面要求加强对证券发行活动的政府统一监管,另一方面又强调信息披露为本的原则,让市场充分自由选择,根本理念是市场选择优先、政府监管托底。

股票发行注册制度及美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》,对各国资本市场产生了广泛而深远的影响。其所确立的一些监管理念和原则,如集中监管和统一注册、披露为本和打击欺诈、发行注册和上市审核分离等做法,被英国、德国等发达国家市场普遍采纳。上世纪八、九十年代,新加坡、香港、印度等部分新兴市场国家和地区也陆续引入注册制,并在实践中取得了良好成效。

二、我国为何要进行注册制改革

除了宏观上的目的和意义,如金融供给侧改革、经济转型升级、支持科技创新、提高融资比重等,从资本市场自身角度看,是因为我们原有的证券监管和市场发展模式已难以为继,亟需通过关键性制度变革才能摆脱困境、实现突破。

第一,核准制下的实质审核无法解决欺诈发行问题。

反欺诈是证券发行监管的核心主题,核准制的目标也是要通过审核把关以对抗发行欺诈。核准制实际是一种典型的带有转轨市场特点的发行制度,既有强制信息披露的要求,在关键条件上监管人员又要做实质审查和判断,本质上是行政主导、市场参与的混合体制。

但依靠政府判断企业好坏、决定企业能否发行上市,终究是无法解决欺诈发行问题的。规则和标准定的再高再严,审核工作终归需要人来做,人做事就会有漏洞,就会有人钻空子进入市场。有的企业用很专业的手法,把财务报表做的很漂亮,对发行审核人员来说,最担心的恰恰就是一些经营数据很漂亮、财务勾稽关系严丝合缝的企业。

像漂浮在海面的冰山,最上面是少数已经暴露的欺诈发行、造假上市公司,虽然数量不多,但性质恶劣、影响极坏,一旦暴露出来对市场信心伤害很大。在海平面上下浮动的是一些中间层企业,它们有的没什么问题,也有的可能存在一些小瑕疵,但性质不严重。因为核准制下需要做实质判断,无论从监管责任导向还是个人激励角度,审核人员一般都会从严掌握标准,对企业的包容度低。企业想要上市必须是“道德模范”,反而促使企业要刻意“打扮自己”,或者去找各种社会关系。长此以往形成了一种逆向激励,损害了市场的健康文化氛围。还有很多企业沉没在水面之下没有机会登陆A股市场,其中不乏一些潜在的优秀企业。 

第二,发行核准制度使得A股市场缺乏创新竞争力。

2009年,美股市值前10位的公司中只有3家科技类公司,另外7家是传统公司,到了2019年,美股市值前10位的公司中前6家都是高科技公司,只剩了4家传统公司。这说明美国资本市场始终跟随着实体经济的变化快速调整,并在支持科技创新方面发挥了巨大作用。

同期,A股市场前10大市值公司的结构几乎没有大的变化,以商业银行为代表的金融企业占据了半壁以上的江山,其余为白酒企业和资源类垄断企业,其中1家新经济龙头企业也没有。而金融危机之后的10年恰恰是中国经济结构快速调整的10年,也是经济增长方式和动力发生巨大转变的10年,但这些在A股市场里没有得到真实体现。

当前,大型央企和资源垄断型企业大规模上市已告一段落,未来主要的上市后备资源是各类科技创新企业。由于A股市场的制度缺陷,尽管我们市场的估值高、流动性好,但国内有代表性的科创企业全都选择了在美国或香港上市,优质上市资源大量外流,A股市场在吸引头部科技企业方面缺乏竞争力。长此以往,境内市场将越来越边缘化,人民币资产定价中心的地位亦有可能旁落。

第三,行政调控难以克服一、二级市场失衡的矛盾。

长期以来,监管部门实际掌握着股票发行的水龙头。指数涨得快时多发股票,指数跌得厉害时少发甚至停发股票,俗称“面多加水、水多加面”。但结果经常是两边都不满意——股票发多了二级市场投资人不干,发少了一级市场发行人又有意见,监管部门夹在中间左右两难。

多年来的实践证明,在瞬息变化的证券市场,试图通过行政手段调控股票供给以维持市场供求平衡是不成功的。更严重的是,这种调控模式下使监管者变成了利益分配者,买方卖方关系蜕变成了零和关系,导致市场内在的自我平衡机制和激励相容机制失效,市场呈现出“牛短熊长”和脉冲式发展的特征。只有在股市单边上涨时,买卖双方利益高度一致,表现出相同的顺周期行为特征,推动指数持续上涨,而监管者则成为双方的共同对手。

三、注册制的若干制度逻辑

注册制改革不仅局限于发行上市制度范畴,而是一整套制度体系。

第一,发行注册和上市审核相分离。

证券发行涉及社会公众利益,必须由政府监管部门统一注册,这是全世界的通例,至于发出来的证券去哪个交易场所挂牌和上市交易,则由发行人和交易所双向自主选择。前者属于法定强制行为,后者属于民商事行为,二者法律性质不同,不能相互替代。

发行注册和上市审核分离有利于建设多层次市场。过去发行审核和上市审核没有实质区分,发行审核严、标准高,发行审完后一般都能上市。所以证监会发行审核是实的,交易所上市审核是虚的,交易所的自主性和话语权不足,通过上市标准的差异化来服务不同类型企业的功能弱化,各交易所股票板块趋于同质化。

实行注册制后,证监会负责发行注册,交易所负责上市审核,证监会也可以授权或委托交易所进行发行初审。各交易场所为吸引优质企业来本交易所上市,针对不同企业特点设计差异化的上市标准,相互之间良性竞争,这样多层次市场建设才能落到实处。

第二,发行条件统一化和上市标准多元化。

注册制发行条件的统一化体现了企业融资权平等的原则。符合条件的任何企业都有公开发行证券的权利,发行审核重点关注信息披露的质量,不设高不可攀的实质性门槛,减少审核人员自由裁量的空间。改革目标就是要让发行证券和直接融资变得更加简单、便捷、低廉。

注册制上市标准的核心特征是多元化而非简单的门槛降低。无论美国还是中国的交易所,实际上市标准都不低,因此注册制并不意味着股市大放水。但上市标准的多元化使得不同特点的企业、特别是目前还暂时亏损的企业,在符合其他组合条件的前提下,也能够上市融资,从而大大提高了资本市场的包容性和服务范围。

交易所上市财务指标从以利润为核心转变为以市值为核心。核准制下交易所是半垄断组织,主要行为动机是规避风险,倾向设置高业绩门槛,不让“差生”混进来。注册制下发行和上市分开,交易所作为市场主体参与竞争,开始重视企业未来的价值,吸引优质企业上市。上市指标逐步PE化,侧重考察企业核心竞争能力和未来价值折现,更符合互联网时代新经济的特点。

第三,注册制和专业化的审核问询。

在注册制下,发行上市审核的突出特点是用问询和披露替代传统的行政审批。问讯和反馈是审核的主要工作方式,各国发行上市审核一般都会有3-6轮的问询反馈。阿里巴巴赴美上市先后经历了6轮反馈才获批准;中国人寿赴美上市时,美国证券交易委员(SEC)提出问题总数超过3000个。

注册制审核问询是一项专业性很强的工作,实行注册制的国家(或地区)都有一支庞大的、高素质的审核人员队伍。高质量的问询和充分的信息披露能够起到跟传统审批制一样甚至更好的“杀毒”把关效果,使造假者暴露、虚弱者退缩,当然也能发现沙子里的黄金。

第四,发行价格市场化和发行节奏市场化。

长期以来,监管部门通过管控发行价格和节奏来调控股票供求。常见的政策组合是控节奏、放价格,因为发行节奏和规模决定股票供给,影响市场供求关系和指数估值,而维护市场平稳运行是政府的核心目标。历史上较少控发行价格,因为控价格意义不大,一级市场的低价最终还是要炒成二级市场的高价,市场价格信号仍然是扭曲的。控价格和控节奏本质上是行政干预市场利益分配。

发行价格和发行节奏市场化是注册制改革成功的重要标志。价格是市场机制的核心,但只有审核放开、节奏放开后形成的价格,才能真实反映资源稀缺程度,准确引导市场主体行为,形成市场内生的自我平衡机制。因此,最终价和量必须都市场化,共同发挥作用。但在实践中,审核放开、价格放开、节奏放开三者的关系非常复杂,掌握好顺序和节奏,改革才能平稳落地。

第五,畅通的退市制度和健康的市场指数。

注册制的重要特点是入门相对容易,但维持上市地位困难。上交所科创板定位于服务中早期的科创企业,上市企业的经营不确定性高,部分企业将成长为龙头和巨人,另一部分企业逐步走向失败,市场分化较其他板块将更为明显,能否确立有序的退市制度十分关键。

有畅通的退市制度才能维持健康的市场指数,维持一个好的市场指数才能吸引机构投资人和价值投资。成熟市场的退市淘汰率普遍较高,纳斯达克市场年均退市率为8%,纽约证券交易所年均退市率在6%左右。只有不断地优胜劣汰,让差的退出、好的留下,才能保障市场的总体质量。

第六,法律责任和执法保障。

重新认识定位市场化和法治化的关系,指导我国资本市场基础制度改革。实践反复证明,如果没有有效的日常监管以及强有力的后端执法保障,准入端的市场化和管制的放松必将带来严重的后果。在市场化改革过程中,法治建设最好先行一步,至少也应该同步跟上,无法治化就不轻谈市场化。

法律责任过轻、违法成本过低,是我国证券立法和执法领域的突出问题。注册制责任体系是注册制的重要组成部分,新修订的《证券法》大幅提高了证券违法成本,是资本市场稳定运行的重要基石。下一步,应加快捋顺刑事、民事和行政执法体系,完善权责配置,加强刑行协作,充实人力资源,切实提高监管人员专业水平和执法能力。

四、注册制改革的难点和风险

在科创板注册制试点推出后,市场及各项制度运行总体平稳,改革取得阶段性成果。但应看到,限售解禁期、年报披露期等关键时间节点尚未到来,退市制度等难点环节还需要接受实践检验,下一步还会遇到很多困难和风险,

第一,注册制下会不会大量出现公司质量不高甚至造假上市的情形?

在全球范围内,创业板市场成功的案例屈指可数,其中市场包容性和市场质量的平衡至为关键。从逻辑上讲,注册制意味着上市标准包容性增强和市场准入放宽,上市企业的成熟程度相应会参差不齐,企业未来发展的不确定性更加明显。我国的法治基础和诚信水平相对薄弱,如果在政府放弃实质审查和价值判断的同时,未能同步建立起有效的市场约束,过度依赖后端监管和退市出口,如果审核人员的专业能力和职业操守存在差距,通过高水平的问询识别披露信息真伪、审核把关的能力明显不足的话,科创板市场的整体质量仍将难以保障。

因此,科创板公司上市当年和次年年报披露将很关键。如果科创板公司群体没能表现出高成长性的特点,日常经营中频繁发生业绩爆雷,或者科创板长时期内始终未能培养出伟大的科技公司,这些都将对市场信心造成很大冲击,甚至会影响到科创板的可持续发展。

第二,注册制会不会造成发行上市速度过快和市场供求关系失衡?

核准制到注册制是一步巨大的跨越,改革的真正难点并不在于审核方式的变化,而是在新旧体制切换的过程中,旧的行政手段已经放弃,新的市场约束却很少能够立即奏效。市场调节通常是有滞后效应的,短期失衡很难通过价格信号快速纠正。我国价格在上世纪80年代后期改革,由于供需力量差距过于悬殊,价格放开后市场短期严重失衡,造成了大规模抢购和社会恐慌。虽然市场最终能够形成新的均衡,但往往在新均衡到来之前,就已引发市场紊乱和社会失序,导致改革中断或夭折。

现实中的市场都是不完全市场,A股市场长期以来供过于求、融资冲动的问题突出。如果注册制改革全面推开,明年IPO融资很可能翻番。在市场上涨时,大家对融资规模不太敏感,如果市场下行,企业仍有很强融资冲动,让不让发以及发了市场是否能承受?会不会造成失衡扩大、形势失控?注册制改革需要闯的关,是发行价格和节奏放开以后,如何找到新的市场均衡点。通过市场调节达到市场均衡的过程通常是很痛苦的,需要稳妥把握改革力度、发展速度和市场可承受度的平衡统一。

第三,科创板注册制改革试点能否顺利解决好退市问题?

退市制度是资本市场的基础制度,也是困扰监管部门的难点问题。A股市场为退市问题所困由来已久,每次遇到上市公司退市案例,地方政府、控股股东、中小投资者、债权银行和监管部门之间激烈博弈,导致退市工作举步维艰。作为新设板块,科创板历史包袱较轻,注册制使企业发行权利逐步普及化,退市阻力相对较小,试点推行退市制度具有先天优势。

但退市波及大量中小投资人利益,在实际操作时仍非常敏感。即便在香港这样的“成熟”市场,也曾因为考虑不周、政策失当引发了2002年7月的“仙股退市”风波,导致退市问题延宕至今一直未得到解决,大量低价股充斥香港市场影响其国际竞争力,教训十分深刻。科创板试点在推行退市制度过程中,如果缺乏对群众利益的妥善考虑和救济安排,没有及时处理好单个或局部问题,导致问题不断累积、涉众范围越来越广,就有可能会重蹈香港的覆辙,甚至导致改革遇阻。

总之,注册制改革试点既是一场持续的制度创新,也是涉及多项市场基础制度的系统性工程。对此,我们要有充分认识,注册制改革任重而道远。

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